DeepWay

1.1 身份、商业模式与战略语境

DeepWay Technology Co., Ltd. 于 2020 年 7 月成立，是 Baidu, Inc. 与 Lionbridge Financial Leasing Group 的合资公司。公司总部位于中国安徽省合肥市（合肥总部于 2023 年 11 月正式设立），北京承担研发，装配环节则通过合同制造伙伴运营工厂。公司官网和 HKEX 申请版本把 DeepWay 的使命描述为开发“smart NEV heavy-duty trucks”：它从白纸开始正向开发电动动力总成和 L2–L4 自动驾驶，而不是改造存量柴油重卡。 商业模式分三步走。第一阶段（当前主驱动）：销售 Xingchen 和 Xingtu 牵引车系列，2025 年硬件收入占比超过 97%。第二阶段（放量）：Tianji 软件订阅——截至 2026 年 5 月递表，Suixing L2 ADAS 订阅（定价 RMB 3,000–5,000 / 年）已激活超过 7,500 辆车，渗透率超过 30%。第三阶段（2027 年以后目标）：Tianji Duxing Level 4 单车自动驾驶货运网络，目前仍在开发。公司还运营 Tianji Tianshu 车队管理 SaaS。 截至 2025 年 12 月 31 日，DeepWay 累计交付 11,531 辆车（2023 年 509 辆、2024 年 3,002 辆、2025 年 8,020 辆），在中国 2025 年新能源重卡市场排名第 9。2025 年收入 RMB 3,961.1M（约 US$582M），同比增长 101%。净亏损从 2024 年的 RMB 675.1M 收窄至 2025 年的 RMB 649.1M，经营现金流转正至 RMB 835.2M。毛利率从 2024 年的 0.5% 提升至 4.9%。 [CO001, CO002, CO006, CO007, CO008, CO009]

1.2 领导层、治理与股东

DeepWay 由 Wan Jun 联合创立，Wan Jun 现任董事长兼 CEO。他还创办了 Lionbridge Financial Leasing Group；这家卡车物流公司与 Baidu 共同设立了 DeepWay。CTO 是 Tian Shan，他曾在 Baidu 智能驾驶部门负责自动驾驶商用车研究，把 Baidu Apollo 平台与 DeepWay Tianji 智能套件之间的技术连续性接了起来。截至 2025 年 12 月 31 日，公司全职能员工 1,308 人，其中研发 412 人，占 31.5%。 股东结构带着合资公司出身的印记。Wan Jun 体系（包括 Lionbridge 实体）合计持有约 20.44% 已发行股份。按 HKEX 申请版本，Baidu 仍持股 13.48%。Series A（Qiming Venture Partners 领投）、Series A+（Shandong Weiqiao Pioneering Group 和 SoftBank China Venture Capital 领投）以及 Series B（Zhongan Capital 与 Puhua Capital 共同领投）的财务投资者均持有重要股份。Pre-IPO 轮投资者包括 PuHua Capital（领投 Round 1，$163M）、Stone UAE 和 NGS Super Australia。 HKEX 文件和财务报表由一家 Big Four 审计机构审计。截至 2026 年 6 月，已审阅材料没有公开点名 CFO 或独立董事。Wan Jun（外部关系、战略）和 Tian Shan（全栈技术架构）身上的关键人风险都偏高。Baidu 的白盒 Apollo IP 许可构成战略依赖；如果 Baidu 持股跌破某个许可门槛，治理可能受到影响。 [CO003, CO004, CO005, CO022, CO029, CO033]

1.3 融资历史、估值与资本策略

DeepWay 已在五轮披露融资中合计募资约 RMB 3.96B（折合超过 $580M）：Series A（RMB 460M，2021 年 8 月）、Series A+（RMB 770M，2023 年 3 月）、Series B（RMB 750M，2024 年 12 月）、Pre-IPO Round 1（约 RMB 1.177B，2026 年 1 月）以及 Pre-IPO Round 2（Pre-IPO 总额超过 $310M，2026 年 4 月交割）。按公司新闻材料，Pre-IPO Round 1 是截至 2026 年前五年全球自动驾驶卡车公司最大的单笔融资。 申请版本没有明确写出 Pre-IPO 估值；在已审阅公开来源中，也没有官方确认的投后股权估值。公司于 2025 年 11 月 6 日首次递交 HKEX 上市申请（已失效），并于 2026 年 5 月 7 日重新递表，CICC 和 CMB International 担任联席保荐人。IPO 募资拟用于整车研发、长兴三电智能工厂完工以及海外市场扩张。 资本效率是担忧点：累计净亏损超过 RMB 1.7B，而 2025 年毛利率只有 4.9%。2025 年研发支出为 RMB 386.6M，占收入 9.8%；公司要在规模化后盈利，毛利率必须实质提升。一份反向分析指出，$173M 和 $310M 分别指 Round 1 与累计 Pre-IPO 总额——媒体报道常把二者混在一起，可能误导投资者对单轮规模的判断。 [CO013, CO014, CO015, CO016, CO017, CO018]

1.4 里程碑、规模与市场存在感

DeepWay 的里程碑从 2020 年底两方宣布合资开始，延伸到商业卡车交付（2022 年 6 月首批交付 CATL 用于干线运输）、进入泰国海外市场（2024 年 9 月），以及 2026 年 4 月超过 $310M 的 Pre-IPO 机构轮融资。公司车队累计自动驾驶里程超过 200M 公里，全国服务中心超过 400 个。 2025 年是运营台阶年：交付量增长 167% 至 8,020 辆，经营现金流转正，Pre-IPO 轮引入全球机构资本。Tianji Suixing L2 ADAS 订阅突破 7,500 辆活跃车辆。海外商业运营现已覆盖泰国、澳大利亚、马来西亚、新加坡、新西兰、哈萨克斯坦和阿联酋，首个海外商业运营于 2024 年 9 月在泰国启动。 知识产权方面，截至 2025 年 12 月 31 日，DeepWay 拥有 195 项专利、265 件商标和 108 项软件著作权。公司已在北京和天津取得 L4 自动驾驶道路测试牌照。Tianji Yanxing IPTS 编队系统于 2023 年进入商业服务。 关键客户风险：2025 年前五大客户集中度为 39.5%（较 2023 年的 82.5% 改善），单一最大客户贡献 2025 年收入的 12.7%，仍带来实质收入集中风险。 [CO024, CO025, CO026, CO028, CO036, CO037]

1.5 展示材料

2.1 市场边界与现状替代方案

DeepWay 不应被当成泛自动驾驶公司来分析。宽泛 AV 类别混在一起的是乘用车、robotaxi、消费级 ADAS 和软件栈，买方、预算和落地规则都与重载货运差异很大。最有助于投资判断的边界，应从中国公路货运开始，因为车队、托运人和物流运营商真正花钱买的是牵引车、运营效率和货运服务。在这个市场内部，DeepWay 的现实切入点是新能源重卡替代：正在把柴油资产换成电动牵引车的车队，可以在不改变核心采购流程的情况下，叠加智能驾驶舱硬件、辅助驾驶订阅，并最终接入更高阶自动驾驶货运服务。被排除的支出同样重要。乘用 AV、仓储机器人、纯路径规划软件、铁路或海运货运、通用 EV 充电基础设施都能贴上物流或自动驾驶叙事，但并不直接对应 DeepWay 正在解决的买方任务。 因此，现状替代集合很具体：人工驾驶柴油重卡、仍由人工驾驶的传统电动卡车，以及长途干线上高度依赖司机的接力网络。IDTechEx 汇总的行业报道指出，传统上 1,000 公里以内线路需要两名司机，更长的接力结构可能涉及四到六名司机。因此，劳动力、安全和利用率是采购逻辑的核心，而不是边缘功能。DeepWay 自身定位和递表披露也支撑这种分阶段框架：先卖车，再变现辅助驾驶；只有当走廊许可和运营信心足够后，才尝试吃到货运服务经济性的一部分。[CM001, CM002, CM003, CM015, CM018, CM023]

2.2 市场规模与增长轨迹

最清晰的自上而下市场锚点并不是自动驾驶软件，而是中国公路货运。Mordor Intelligence 估算，中国公路货运市场 2026 年为 $500.9 billion，到 2031 年将以 5.95% CAGR 增至 $668.55 billion；这给所有卡车 OEM、车队软件提供商和自动驾驶运营商提供了必须争夺份额的庞大支出底座。第二个视角是中国广义自动驾驶汽车市场：GII Research 经 Yahoo Finance 发布的预测显示，该市场将从 2025 年 $22.84 billion 增至 2034 年 $218.95 billion，CAGR 为 28.55%。这个数字能证明自动化投资速度很快，但对 DeepWay 的相关性被明显高估，因为它包含乘用车和非货运类别。第三个更贴近运营的视角是新能源重卡市场。36Kr 相关行业报道称，2025 年中国新能源重卡销量 231,100 辆，同比增长 182%，渗透率 28.89%，并预期 2026 年约 35%、2030 年超过 50%。这个电动化装机底座很关键，因为自动驾驶功能要附着在硬件上。 第四个视角专门针对货运自动驾驶，也激进得多。EqualOcean 援引一家北京智库，将 2030 年中国重卡保有量框定为 627 万辆，并给出 8,539 亿元自动驾驶卡车收入潜力。ARK Invest 给出更宽的全球天花板，预测 2030 年自动驾驶公路卡车配送收入为 $320 billion。这些是有用的方向性信号，但不能与公路货运支出或整车销售数据直接横比。DeepWay 的实际 SAM 更窄：重复性走廊货运、新能源卡车替换预算、已激活车队上的辅助驾驶挂载，以及在许可和远程运营模型存在时，最终形成的特定线路自动驾驶服务收入。因此，正确的尽调姿态是同时保留多个视角，而不是把它们压成一个英雄式 TAM 数字。[CM004, CM006, CM007, CM008, CM009, CM010]

2.3 买方分层与采用经济性

DeepWay 的买方图谱是多阶段的，因为产品本质上是一套栈：智能新能源牵引车、付费辅助驾驶层，以及未来自动驾驶货运服务。第一阶段，直接买方通常是做车辆资本开支决策的车队所有者、租赁公司或运输运营商。使用者由司机、调度员和安全 / 运营经理共同组成；付款方往往是车队 P&L 负责人或 CFO 角色，他们评估 TCO、融资、利用率和残值。第二阶段，预算逻辑转向运营费用：车队已经买了牵引车，现在要判断辅助驾驶订阅、能耗优化或远程运营工具，能否通过节省人力、降低能耗、减少事故或提升资产利用率回本。DeepWay 披露的 7,500+ L2 激活车辆、30%+ 订阅率和 200M+ 累计里程，说明公司已越过纯概念阶段，进入早期订阅转化阶段；但公开材料没有披露单车单位经济性。 分细分市场看，最可能的早期采用者是高频干线承运商、合同物流运营商、工业自有车队，以及能够标准化线路和维护的 OEM 或经销商绑定车队生态。采用路径也比“把卡车卖给所有人”的故事更窄。车队通常先在线路受限的场景做电动化，在可预测干线上安装或激活辅助驾驶功能；等监管、保险和组织信任允许后，再试验更高阶自动驾驶货运运营。这一顺序会影响市场规模判断：最终货运服务上行空间可能很大，但初期预算归属和采用意愿仍由熟悉的车队资本开支和 TCO 逻辑支配，而不是投机性软件倍数。[CM018, CM019, CM024, CM025, CM026, CM031]

2.4 增长驱动因素与采用约束

最强增长驱动来自中国物流的结构性低效。China Daily 援引 China Logistics Information Center 报道，2023 年社会物流总费用为 18.2 万亿元，占 GDP 的 14.4%；Swedish Transport Analysis Agency 的研究也指出，这一比率仍明显高于发达市场常态。这个差距给任何能降低人力强度、提升资产利用率并减少能源或事故成本的技术，都提供了直接宏观激励。电动化是第二个主要驱动，因为新能源重卡替代已经发生，而不是假设：2025 年销量和渗透率数据说明车队正在更换牵引车，这给自动驾驶厂商提供了硬件装机基础，而不是要求买方从零资助一个新品类。第三，中国政策环境比许多西方市场更利于商业化：国家智能网联汽车规划、重卡公开道路测试先例和指定示范项目，缩短了从试点到付费运营的路径。 约束同样重要。资本强度仍高，因为 DeepWay 必须在 L4 收入层被验证之前，同时投入整车项目、软件以及最终更重的运营栈。监管许可仍按走廊发放，而不是全国一揽子批准，所以真实 SAM 受限于车队能够实际部署高阶自动驾驶货运的地点。信任和责任并不轻：安全员弱化或无人驾驶运营要求车队和托运人在低毛利行业接受新的风险画像。最后，市场规模证据天然矛盾。广义 AV 报告、新能源卡车销量数据、货运支出研究和自动驾驶情景预测回答的是不同问题。这并不否定机会；它意味着投资者应按分阶段商业化里程碑和线路经济性来承销 DeepWay，而不是按可找到的最大标题预测来下判断。[CM005, CM012, CM013, CM014, CM021, CM022]

2.5 展示材料

3.1 竞争格局与市场结构

DeepWay 并不处在一个狭窄同业集合里竞争。对货运买方和车队运营商来说，现实替代方案横跨七类：中国高速自动驾驶卡车直接同业、全球自动驾驶卡车技术栈厂商、电动化货运编排者、向新能源车辆转型的传统卡车 OEM 和车队、人工驾驶现状、内部自研或混合栈部署，以及来自更大自动驾驶或 OEM 生态的潜在进入者。在中国，最直接的同业是 Inceptio 和 KargoBot，因为两者都在国内走廊上商业化重卡自动驾驶，并向车队销售具体的运营改善故事。Pony.ai 更偏相邻，但相关性上升，因为它已把 robotruck 收入、SANY 卡车制造关系和双重上市资本带入货运板块。Plus.ai、Aurora、Kodiak 和 Einride 今天作为国内即时替代品的重要性较低，更像战略参照：它们展示了顶级 OEM 合作、无人驾驶安全叙事和货运网络编排可以长成什么样。现状仍然强大：辅助驾驶卡车、传统车队运营和人工司机仍是默认采购路径，大型车队也可以在 OEM、车联网和自动驾驶模块之间多供应商并行，而不是押注单一全栈厂商。[CP001, CP002, CP003, CP004, CP041]

3.2 直接竞争对手画像

DeepWay 自身画像不寻常，因为它不只是自动驾驶软件厂商。公司称其正向开发完整电动重卡，并从底盘向上嵌入辅助驾驶，这支撑了低风阻、较低的增量 L2 BOM 成本，以及同时通过整车销售和订阅变现的路径。按递表期披露的规模，7,500+ L2 激活车辆、30%+ 订阅挂载、200M+ 公里和 CNY 1.5 billion 2025 年上半年收入，显示出有意义的客户采用，但尚未盈利。Inceptio 是最强的中国同类基准：它结合了 4,000+ L2+ / L3 卡车、超过 400M 公里自动驾驶里程、大型 OEM 集成，以及围绕安全和节油的公开商业化叙事。KargoBot 是最集中的 L4 挑战者，项目更窄但走廊导向更先进，并声称在 Ordos 跑出正向单位经济性。Pony.ai 从更宽的自动驾驶业务带来资产负债表和资本市场实力；Plus.ai、Aurora、Kodiak 和 Einride 则展示全球同业如何靠 OEM 和承运商合作，在不自建完整卡车平台的情况下打入生产走廊。[CP005, CP006, CP007, CP008, CP009, CP010]

3.3 能力、定价与分销比较

能力比较不是单纯比谁的自动驾驶等级更高。DeepWay 的优势是集成式电动卡车设计、低成本 L2 部署和可量化的订阅挂载。Inceptio 在披露里程和 OEM 制造杠杆上领先。KargoBot 在公开 L4 走廊专业化和编队经济性上领先。Pony.ai 把卡车业务与更大的 robotaxi 平台混合，获得现金、工程品牌和跨项目经验。Plus.ai 和 Aurora 展示了全球 OEM 分销的力量，但本材料包中的披露证据，在合作伙伴广度上强于中国线路密度。几乎所有同业的公开定价都不透明：厂商销售的通常不是软件标价，而是卡车 ASP、订阅挂载、OEM 集成 ADAS 成本、节油、人力减少或利用率提升的某种组合。这种不透明提高了对实际定价、折扣和合同结构的尽调重要性。分销能力也相应由 OEM 合作和制造位置塑造。若买方想要一辆深度优化的电动卡车，DeepWay 的垂直整合是优势；但对偏好模块化采购、在底盘、软件和运营提供商之间多供应商并行的车队来说，这也可能是限制。[CP012, CP014, CP017, CP018, CP020, CP021]

3.4 护城河耐久性与被替代风险

DeepWay 的护城河在电动卡车设计、自动驾驶经济性和服务触达紧密耦合的场景中最可信。公司可以主张，完整卡车架构降低了传感器和计算集成摩擦，让增量辅助驾驶成本保持较低，并比改装路径提供更好的运营者体验。这是真实差异化，但护城河耐久性存在争议。Inceptio 披露的里程底座更大、OEM 份额更强，可能比 DeepWay 的集成硬件优势复利更快，因为数据飞轮和生产合作一旦放大就更难压缩。KargoBot 说明，更聚焦走廊的 L4 策略不必先解决所有货运用例，也能接近有吸引力的经济性。Pony.ai 说明，现金池深得多的相邻自动驾驶平台可以延伸到卡车。Plus.ai 和 Aurora 则显示，以 OEM 为中心、跨地域的模型可能把技术栈部分模块商品化。TuSimple 在监管和治理动荡后滑向 CreateAI，是最清晰的反面先例：跨境自动驾驶项目可能很快失去战略焦点；一旦信任、资本或监管姿态恶化，货运买方可能会给雄心路线图打折。[CP019, CP024, CP026, CP030, CP031, CP032]

3.5 展示材料

4.1 收入规模、结构与质量

DeepWay 的收入爬坡真实存在，而且对一家自动驾驶卡车公司来说异常快；但收入构成比标题规模更重要。HKEX 递表显示，公司直到 2023 年 6 月 Xingchen I 首批交付才开始产生收入，随后从 2023 年 RMB 425.6 million 增至 2024 年 RMB 2.0 billion，再到 2025 年 RMB 4.0 billion。这一增长几乎全部来自整车硬件销售：卡车硬件占 2023 年收入的 99.9%，到 2025 年仍占 99.2%；软件及其他收入在 2025 年仅为销售额的 0.8%。交付量从 2023 年 509 辆扩至 2025 年 8,020 辆，但同期估算的单车混合收入大幅下滑，说明规模可能是靠更低 ASP 组合、更丰富产品梯队、定价压力，或三者共同换来的。递表支撑了公司在销量和收入上的强劲公开牵引力，包括递表日 516 辆在手订单，以及 2025 年中国新能源重卡市场第九名；但它没有披露实际订阅 ARPU、合同折扣或标价到净价桥，投资者无法有把握地区分硬件 ASP、软件转化率和渠道影响。[CI001, CI002, CI003, CI004, CI005, CI006]

4.2 成本结构、单位经济性与集中度

2025 年利润表有所改善，但还不能证明公司具备持久的高质量单位经济性。毛利增至 RMB 194.9 million，毛利率升至 4.9%，高于 2023 年和 2024 年的 0.4% 与 0.5%；但公司仍录得 RMB 649.1 million 净亏损，净亏损率为 -16.4%。研发仍是核心成本中心：DeepWay 2025 年研发投入 RMB 386.6 million，相当于收入的 9.8%；递表称所有研发均发生即费用化，没有资本化。销售与营销也随 go-to-market 搭建而放大，2025 年达到 RMB 223.3 million、428 名员工；同时，随销量爬坡，估算的单台交付 S&M 支出明显下降。收入质量仍带集中度风险。2025 年，前五大客户贡献 39.5% 收入，最大客户贡献 12.7%；最大客户的子公司还供应电池，前五大供应商占采购额 79.4%。经销商销售仅占 2025 年收入 2.5%，说明 DeepWay 目前仍主要依赖直销和 110+ 服务中心网络，而不是宽广外部渠道。净结果是，DeepWay 更像一家早期 EV OEM，叠加辅助驾驶变现期权；还不像一家已经证明经常性经济性的 software-first 自动驾驶公司。[CI012, CI013, CI014, CI015, CI016, CI017]

4.3 现金流、资产负债表与资本依赖

2025 年现金流量表大幅改善，但资产负债表仍需要谨慎归一化。经营现金流从 2023 年 RMB -714.6 million、2024 年 RMB -429.6 million 转为 2025 年 RMB 835.2 million；融资流入达到 RMB 1.63 billion，年末现金增至 RMB 1.61 billion。与此同时，投资现金流出扩大至 RMB 1.16 billion，应收贸易及其他款项从 2023 年 RMB 321.2 million 增至 2025 年 RMB 1.58 billion；由于 Pre-IPO 金融负债以公允价值计入损益，净负债恶化至 RMB -1.90 billion。仅这些 FVTPL 负债在 2025 年末就达到 RMB 2.96 billion。管理层还直白表示，预计 2026 年将继续产生净亏损。公开资本支持仍然可观：Baidu 仍持股 13.48%，Pre-IPO 首次交割为 US$173 million；在此前 Series A+ 和 Series B 融资后，扩大的 Pre-IPO 轮又把披露融资推高至 US$310 million 以上。不过，申请版本仍对 IPO 募资用途明细做了遮盖，公开市场投资者仍无法承销运营、技术投入、海外扩张、营运资金和其他义务之间的准确分配。[CI026, CI027, CI028, CI029, CI030, CI031]

4.4 同业语境与财务结论

同业比较同时凸显 DeepWay 的优势和局限。DeepWay 2025 年 RMB 3.96 billion 收入远高于 Aurora、WeRide 或 Pony.ai 披露的 2025 年公开收入，但不能把这种差距误读为自动驾驶经济性更优，因为 DeepWay 正在大规模确认完整卡车硬件收入，而这些同业报告的收入结构仍更多来自软件、服务或更早期商业组合。DeepWay 4.9% 的毛利率仍远低于 WeRide 的 30.2%，还不像软件经济性。收入、交付、在手订单和累计 L2 里程都能印证公开牵引力，但关键承销输入仍未公开，包括订阅 ARPU、实际折扣、质保成本、应收账款账龄、销售周期、CAC、回本期和合同续费。外部评论也保持怀疑：Electrek 提到，尽管 DeepWay 全球累计交付超过 12,000 辆电动半挂车，公司仍未盈利。因此，财务结论是混合的：DeepWay 已经取得真实制造和商业规模，但公开证据仍支持的是 EV 硬件加 ADAS 故事，毛利率改善但偏薄，资本强度有意义，并且在承销长期利润率路径前仍有多个数据缺口未解。[CI029, CI035, CI041, CI046, CI047, CI048]

4.5 展示材料

5.1 产品组合与 Tianji 软件套件

DeepWay 的核心商业产品是正向开发的 Xingchen 系列新能源重卡。第一代 Xingchen Gen-I 在公司 2020 年 7 月成立后，于 2021 年进入试点运营，验证了白纸设计、AV-first 底盘架构。第二代 Xingchen Gen-II 于 2023 年进入商业生产，动力总成效率和车载计算冗余明显提升；到 2025 年交付 8,020 辆，使 DeepWay 成为中国第九大新能源重卡销售商。定位为更广泛市场可达性的 Xingtu（StarWay）平台，把产品组合延伸到更多车队细分。海外方面，Xingchen Gen-II 在澳大利亚获得 NHVR 认证，并于 2024 年 9 月在泰国启动商业运营；到 2025 年，分销协议已覆盖马来西亚、新加坡、新西兰、哈萨克斯坦和阿联酋。 Tianji 套件是 DeepWay 叠在车辆硬件平台之上的自有软件栈。它包含四个商业模块：Suixing（Level 2 主动安全辅助）、Yanxing（面向 2–3 辆卡车车队的 Intelligent Platoon Transportation System）、Duxing（Level 4 单车自动驾驶开发项目）和 Tianshu（用于实时遥测、调度和路径优化的车队 SaaS）。截至 2025 年 12 月，超过 7,500 辆车运行 Suixing L2 订阅，在活跃车队中的转化率超过 30%。Tianshu SaaS 在硬件换新周期之外，为公司与车队运营商建立合同触点。Yanxing IPTS 借助 5G-V2X 通信进行协同编队管理，并于 2023 年进入商业服务。Duxing 仍处于有人监管道路测试模式，仅在北京和天津持有 ICV 牌照；HKEX 递表没有披露任何商业 L4 收入。[CE001, CE002, CE003, CE004, CE005, CE006]

5.2 技术架构与 Apollo 集成

DeepWay 最具结构性差异的技术资产，是正向开发的 Electrical/Electronic Architecture（EEA）。不同于传统卡车 OEM 把 AV 传感器改装到既有柴油平台上，DeepWay 的 Xingchen 底盘从一开始就为自动驾驶运营设计，配备集中式域控制器、冗余电力网络和原生传感器安装点。这一路径意味着车辆 CAN / Ethernet 主干针对低延迟 AV 通信设计，而不是事后补装。 每辆车的标准传感器套件包括 10 个摄像头（覆盖环视和前向远距视野）、5 个毫米波雷达和 3 个红外传感器，总计 18 个传感器单元，提供 360 度环境覆盖。车载计算平台提供 500+ TOPS，足以同时运行实时感知、预测和规划。DeepWay 是唯一持有 Baidu Apollo 自动驾驶软件栈白盒许可的商用车公司，这意味着它访问的是平台源代码，而不是编译后的 API。Apollo 提供 Baidu 十多年 AV 研发沉淀出的成熟核心感知、预测和规划流水线；DeepWay 在其上叠加商用车专用层，包括重卡动力学模型、载重 / 天气处理，以及驾驶辅助校准配置。 Three-Electric 系统（电池包、驱动电机和电机控制器）面向长途重载货运设计，这是商用车市场能耗最高的细分。浙江长兴专用 Three-Electric 制造设施于 2025 年 2 月开工。在该设施投产前，装配外包给 JAC Motors 和 Shandong Reach，两者都是成熟中国整车制造商。截至 2026 年 5 月 HKEX 递表，DeepWay 活跃车队累计自动驾驶和半自动驾驶里程超过 200M 公里。公司在北京和天津持有 ICV（Intelligent Connected Vehicle）道路测试牌照，可在公开道路上开展有人监管 L4 开发。[CE009, CE010, CE011, CE012, CE013, CE014]

5.3 IP 组合、研发投入与技术路线图

截至 2025 年 12 月 31 日，DeepWay 拥有 195 项专利、265 件商标和 108 项软件著作权，这是不到五年运营中搭出的组合。专利覆盖车辆硬件（底盘设计、Three-Electric 组件、传感器安装系统）、软件（感知算法、EEA 固件）以及系统级创新（编队协同协议、车队优化模型）。研发投入的绝对值大幅增长，从 2023 年 RMB 219M 增至 2025 年 RMB 387M；随着收入规模扩大，研发占收入比下降（2023 年 51.5%，2025 年 9.8%）。412 名研发员工（总员工 1,308 人）占员工总数 31.5%，对一家大规模交付实体硬件的公司来说，这一比例明显偏高。 技术路线图沿着 HKEX 递表披露的三阶段商业化轨迹推进：第一阶段（当前）——整车销售并挂载 Tianji 订阅；第二阶段——扩展 IPTS 编队网络，形成自动驾驶货运走廊；第三阶段——过渡到完整 L4 自动驾驶货运网络，由 DeepWay 以服务方式运营卡车。第三阶段可信度受 Duxing 当前仅处开发状态的约束：公司尚未宣布商业 L4 部署，HKEX 递表也没有披露商业 L4 运营目标时间表。Apollo 平台的开源属性同时带来优势和依赖风险：它有已验证代码库和活跃生态，但如果 Baidu 改变白盒 Apollo 访问的许可条款，DeepWay 将需要替换核心 AV 软件栈，这会吃掉大量研发并可能拖慢商业路线图。国内同业（尤其 HAOMO、Hesai，以及与 SAIC、FAW 合作的平台集成商）在 L2 ADAS 细分的竞争侵蚀，是订阅收入增长更近端的风险。[CE021, CE022, CE023, CE024, CE031, CE032]

5.4 展示材料

6.1 已点名客户部署——中国

DeepWay 最强的商业验证来自中国短途港口物流和快递配送场景。2026 年最重要的落地，是鸭嘴兽物流的 200 台订单；鸭嘴兽是全球领先的港口物流企业，业务覆盖上海、宁波、广州和深圳。2026 年 5 月 7 日，首批 50 台 DeepWay 星途 6×4 电动重卡（505 kWh 电池）正式交付给鸭嘴兽生态内企业四向佳，其余 150 台计划在 2026 年上半年交付。鸭嘴兽选择 DeepWay，基于四个运营因素：极低能耗（真实工况效率行业领先）、从底层重新开发而不是油改电带来的安全性、原生 TMS 与鸭嘴兽运力调度系统打通，以及高强度港口循环作业中的高出勤可靠性。鸭嘴兽线路的日运营里程在 200 至 400 km 之间。鸭嘴兽的选择具有商业意义，因为该公司靠数据驱动车辆采购；一个数据驱动运营商采用 DeepWay，构成了对 TCO 的独立验证，而不只是营销合作。 2024 年 10 月，DeepWay 与 CATL 联合向鑫诚辉物流有限公司交付 100 台深向星辰换电重卡，同时 CATL 电动重卡充换电站在四川都江堰启用。该批车辆面向中国西南砂石运输市场，满载 49 吨单次充电续航 190 km，靠换电循环实现每日 400–500 km。满载能耗 0.925 kWh/km 被列为关键采购驱动因素。 2025 年 4 月 21 日，DeepWay 与 STO Express 在上海举行首批新能源重卡交付仪式——这是中国全国快递行业首次此类交付。该批车辆搭载 CDTL 分布式驱动系统（EA5000N），城际运输能耗低至 1.15 kWh/km。该里程碑为中国包裹物流行业零排放采用树立了关键先例。行业分析数据库另行确认 SF Express 是 DeepWay 客户，但具体车队规模和合同条款未公开披露。[CU001, CU002, CU003, CU004, CU005, CU006]

6.2 国际市场客户与分销

DeepWay 在 2025 年真正进入国际市场，并在 2026 年加速获客。商业进展最靠前的海外落地，是新西兰 Foodstuffs North Island；该公司成为中国以外首个在温控商业供应链中运营 DeepWay Star 电动卡车的运营商。Foodstuffs 于 2026 年 3 月从 Palmerston North Distribution Centre 启用该车辆。卡车每天跑双循环线路：上午往返 200 km，向 Kapiti Coast 门店配送冷藏和冷冻食品；下午再往返 280 km，前往北岛南部其他门店。午间 90 分钟补能支撑 460 km 的日循环。车辆配备 600 kWh 磷酸铁锂电池，连续功率 224 kW / 峰值功率 492 kW，连续扭矩 30,000 Nm，列车总质量 50,000 kg。Foodstuffs 此前在 2025 年用冷藏挂车试跑该车超过 1,000 km。首席执行官 Chris Quin 将采用该车与供应链抵御燃油价格波动的韧性以及环境目标（2030 年减排 42%）联系起来。 在新西兰分销渠道中，Etrucks New Zealand 于 2025 年 7 月被正式任命为全国官方分销商，并于 2025 年 7 月 30 日在 Hamilton 的 EROAD Fleet Managers' Day 推出 DeepWay Star。该车零售价为 NZD 255,000 + GST（扣除政府 Low Emissions Heavy Vehicle Fund 补贴后），是新西兰市场价格最低的电动半挂牵引车。分销协议由 Etrucks 董事 Ross Linton 与 DeepWay 全球运营经理 Chiara Wang 在 DeepWay 合肥总部签署。Etrucks 此前分销高端 Windrose E1400；DeepWay Star 补上了更具成本效率的档位，拓宽了可覆盖的车队客群。 在澳大利亚，DeepWay 于 2025 年 5 月与一家澳大利亚伙伴签署经销协议，并确认首笔订单——这使澳大利亚成为 DeepWay 继新加坡、泰国、马来西亚之后的第四个亚太市场。澳大利亚分销商在签约前完成真实工况测试，并验证了车辆的高效率和安全表现。DeepWay 国际总经理林发才承诺为澳大利亚市场提供定制化产品和全生命周期支持。NGS Super 养老基金参与 2026 年 4 月 Pre-IPO 轮，既体现资本承诺，也显示其有意动用广泛的澳新资源，加速 DeepWay 区域商业化。[CU010, CU011, CU012, CU013, CU014, CU015]

6.3 客户分层、采用轨迹与经常性收入

DeepWay 的核心客户是中国短途、固定线路大宗货运市场中的大型商业物流运营商——该细分市场估计占中国公路货运总量的 40–50%，也是近期最适合规模化自动驾驶落地的场景。中国客户群覆盖快递（STO Express、SF Express）、港口物流（鸭嘴兽、鑫诚辉）、砂石 / 大宗货物和区域干线。DeepWay 在中国快递电动卡车细分市场拥有超过 95% 的市场份额，并位居上海、新疆和山东销量前列。 采用速度在加快：2023 年（首个商业化年份）交付 509 台，2024 年交付 3,002 台，2025 年交付 8,020 台，后者在中国新能源重卡市场排名第九。截至 2026 年初，中国、泰国、新西兰、澳大利亚及其他市场的累计交付量据报超过 12,000 台；截至 2025 年中，由客户运营的累计里程超过 2 亿 km（新西兰分销商口径）。DeepWay 2025 年收入增长 101%，至约人民币 39.6 亿元（~$582M），几乎全部（>90%）由整车销售驱动。 客户模型的一个关键维度，是来自天玑随行 ADAS 订阅的经常性收入。DeepWay 是全球首家在全系车型标配集成式驾驶辅助系统的公司；车队运营商为主动使用自动驾驶辅助功能支付订阅费。截至 2025 年中，超过 2,000 台车辆已激活订阅，付费订阅率上升被投资人视为强商业信号。DeepWay 在中国的 400+ 服务中心和 1,000+ 认证工程师，支撑售后与订阅服务网络，也支撑复购。 不过，公开可得的客户留存证据有限。公司未披露 NRR、GRR 或正式流失数据。长期车队级订阅续费率，以及任何合同期限或锁定结构证据，均未公开。这些是评估客户基础质量和耐久性的实质尽调缺口。[CU019, CU020, CU021, CU022, CU023, CU024]

6.4 留存、扩张与集中度风险

DeepWay 的客户扩张策略押注「数据飞轮」：装机基盘上的自动驾驶里程越多，算法迭代越快，进而让运营更安全，并最终走向无人化；随着时间推移，这可以支撑更高的单车或每 km 订阅定价。这个逻辑支撑了物流运营商内部 land-and-expand 的长期故事，但截至 2026 年中，从 L2 ADAS 真实追加销售到未来 L4 自动货运机器人服务，商业证据仍完全停留在理论层面。 集中度风险很重。客户基础由单一垂直领域（大宗 / 港口货运）的中国物流运营商主导。前两大车队客户（鸭嘴兽 200 台、鑫诚辉 100 台）合计约 300 台已确认在中国投产部署，占已命名中国客户证据中的大头。国际客户仍处于早期商业化或试点阶段；Foodstuffs NZ 是一台真实运营车辆，澳大利亚订单尚未公开量化。没有客户公开披露过初始合同之外的车队扩张订单。 从反向视角看，robotics.press 在一份竞争情报报告中指出，DeepWay 自报运营指标是自认证而非经审计，且 $310M Pre-IPO 轮金额与此前跟踪数据冲突（首笔款项人民币 11.77 亿元 ≈ $173M，而部分数据库跟踪的累计金额为 $282–354M）。该报告认为，从 6,400 台 L2-ADAS 卡车到商业可行的 L4 部署之间，仍有监管、保险和技术验证挑战未解决。截至研究日期，公开来源中尚未发现独立客户结果研究（G2、Gartner Peer Insights、学术第三方审计）来佐证 DeepWay 的 TCO 主张。[CU028, CU029, CU030, CU031, CU032, CU033]

6.5 图表

7.1 监管、法律与国家安全风险

DeepWay 的核心商业命题，取决于中国是否授予广泛的 L4 卡车商业部署授权。截至 2026 年 6 月，该授权仅限五个试点城市——上海、广州、深圳、重庆和杭州——这些城市自 2025 年 8 月起有条件允许取消安全员。上述走廊之外，商业 L4 货运运营尚未获准。强制性全国 L3/L4 标准计划于 2027 年 7 月生效，将在中国范围内统一安全测试、认证和部署审批要求。不符合这些标准，将阻止公司在任何地理市场开展商业运营。过渡期同时带来时间风险（若认证比预期更久）和成本风险（为满足国家标准而进行必要系统升级）。中国数据隐私和网络安全法律——《个人信息保护法》（PIPL）、《数据安全法》（DSL）和《网络安全法》——对跨境数据传输施加严格要求，自动驾驶车辆传感器和车联网数据被归类为具有潜在国家重要性的数据。这些法律要求部分数据在境内存储，出境前接受安全评估，并且只能由持牌实体处理。海外部署还要满足所在国监管机构自己的审批要求。2026 年 6 月通过的联合国自动驾驶系统全球技术法规，引入了新的国际合规标准；DeepWay 若要在受监管市场部署车队，必须满足这些标准。 国际部署面临叠加风险：中国自动驾驶技术嵌入在西方运输走廊运营的商用卡车，已经引发地缘政治审查。Carnegie Endowment 2025 年 11 月指出，中国自动驾驶车辆平台进入伙伴国供应链，会让东道国政府担忧数据主权和基础设施脆弱性。美国和欧盟已开始把筛查机制延伸到运营实体交通基础设施的中国科技公司。即便 DeepWay 获得所在国运营批准，批准后的限制或强制审计也可能实质压缩海外收入模型。中国尚未标准化 L4 商业卡车保险框架，自动驾驶车队运营商的风险转移机制仍未解决。[CR001, CR002, CR003, CR004, CR005, CR006]

7.2 技术、运营与供应链风险

DeepWay 当前产品线以 L2 Advanced Driver Assistance（ADAS）商业部署，覆盖约 12,000 台装机车队；这不是 Level 4 自动驾驶。从 L2 车队数据采集跨到 Level 4 自动货运运营，需要同时完成工程里程碑（全栈 L4 验证、传感器冗余认证、失效安全架构）、监管里程碑（各司法辖区商业部署许可）和保险里程碑（保险覆盖框架），而截至 2026 年中这些均未解决。robotics.press 曾指出，DeepWay 将其 L2 ADAS 描述为通向 L4 的入口，但所有自动驾驶里程指标均为自报，且在 HKEX IPO 申报前未经独立审计。验证维度至关重要：投资人若依赖数据飞轮叙事（积累训练里程以加速 L4 安全性），无法独立核验这一主张。JAC Motors 是 DeepWay 星途和 Star 平台的主要 OEM 制造伙伴。制造依赖把产能、质量体系和物流可得性风险集中到单一伙伴身上。JAC 产能一旦中断，DeepWay 履行截至 2025 年中所报 1,400 台积压订单的能力会直接受损。CATL 的 600 kWh LFP 电池包是全产品线唯一电池平台；公司未公开披露第二供应商。电池价格波动由碳酸锂和 LFP 正极材料现货价格驱动，会直接压缩毛利率。若 CATL 电池价格快速下跌（如 2023–2024 年中国 EV 行业所见），车队客户可能推迟采购，等待更便宜的下一代电池包，从而给 DeepWay 带来需求空档和 OEM 库存风险。内蒙古和新疆的编队行驶与 L4 试点运营，在缺乏公认保险或事故响应框架时，会带来安全和责任敞口。[CR007, CR013, CR014, CR015, CR017, CR018]

7.3 竞争与财务风险

DeepWay 面临来自多条战线的竞争压力。Inceptio Technology 车队已累计超过 4 亿自动驾驶 km，相当于 DeepWay 所报约 1 亿 km 的 4× 数据规模优势。Inceptio 的纯软件 OEM 集成模式，让它无需承担垂直一体化 OEM 的资本要求，就能嵌入多个卡车品牌，扩张成本结构更低。KargoBot 于 2023 年从 Didi 分拆，2024 年完成 RMB 600 million（~$83M）Series C，已展示商业 L4 供应链运营，并运营专门设计的无驾驶室自动驾驶卡车——与 DeepWay 鸭嘴兽部署争夺同一港口物流走廊。Zeron 由 CATL、Nio Capital 和 Momenta 支持，2024 年融资 $175M；其拥有 CATL 供应链入口，未来可能匹配 DeepWay 的电池合作优势，构成竞争威胁。财务端，DeepWay 2025 年收入 RMB 3.96 billion（同比 +101%），但净亏损 RMB 649 million，意味着 EBIT 利润率约 -16%。硬件（卡车销售）贡献超过 90% 收入，说明业务本质上是资本密集型制造运营，而不是软件业务。弥合 L2 到 L4 缺口所需的 R&D 投入，必须与产能爬坡同步持续投入；而经常性软件收入有限，难以抵消双重资本需求。HKEX Chapter 18C IPO 面向的市场环境中，亏损自动驾驶公司在全球都面临更高投资人审视。Baidu 持有 DeepWay 约 13–17%（因来源而异），既是战略锚，也可能在 Baidu 下调自动驾驶战略优先级时成为潜在压力。$310M Pre-IPO 融资公告与 robotics.press 跟踪的首笔约 $173M 款项之间存在差异，引发对披露指标数据质量的疑问。[CR016, CR023, CR024, CR025, CR026, CR027]

7.4 伙伴依赖、人员风险与缓释

DeepWay 的商业模型建立在三项高度集中的伙伴依赖之上：CATL 提供电池，Baidu Apollo 提供 ADS 软件栈，JAC 负责整车制造。CATL 电池关系嵌入最深：CATL 于 2024 年 10 月联合交付鑫诚辉换电车队，并伴随 DeepWay 部署建设充换电基础设施。这带来相互切换成本，但也把关键部件集中到单一供应商手中；该供应商的战略优先级（包括 CATL 自有 EV 卡车品牌 Zeron）未必会长期与 DeepWay 对齐。Baidu Apollo 提供自动驾驶感知与规划栈；独家授权关系支撑 DeepWay 的 L4 开发路线图。Baidu 若发生战略重组——包括退出、减少投入，或在自动货运领域重新定位竞争——会同时拿走 DeepWay 的主要技术伙伴和关键营销可信度锚点。人员风险上，CEO 万钧是狮桥（物流租赁母公司）联合创始人，也是主要商业关系架构师；CTO 田山是 13 年 Baidu 老兵，是 ADS 开发团队的技术锚。任一高管离开都会造成实质连续性缺口。部分缓释因素包括：扩大自动驾驶 km 数据飞轮、分散国际客户基础以降低中国单一市场集中度、扩充服务中心网络（400+ 中心已运营），以及推进 HKEX IPO，建立上市主体，改善公开市场问责和资本可得性。2025 年上半年 Ordos L4 试点观察到的单位经济突破（据报在该规模下为正）如果能在全国复制，可能成为拐点指标。投资命题的击穿条件包括：2027 年 7 月标准之后无法取得全国 L4 商业部署授权、Baidu Apollo 伙伴关系退出，或无法通过 L4 爬坡期维持 IPO 融资跑道。[CR034, CR035, CR036, CR037, CR038, CR039]

7.5 图表

8.1 可比公司范围与收入质量分析

作为一家自动驾驶卡车公司，DeepWay 进入估值时的公开画像很特殊。其 FY2025 收入为人民币 3961.1 million，按用户参考汇率约合 $582 million，远高于 Aurora、WeRide 或 Pony.ai 当前披露的收入。这个规模重要，因为它证明了真实卡车商业化，而不只是试点部署。但收入质量与收入规模同样重要。招股书显示，FY2025 收入的 99.2% 仍来自卡车硬件，软件及其他收入仅占 0.8%；DeepWay 因此更接近一家带自动驾驶上行空间的 EV 卡车 OEM，而不是软件优先的自动驾驶平台。该收入结构解释了为什么公开可比公司会分成两类：DeepWay 凭增长和软件可选性，应较普通卡车制造商享有溢价；但相较毛利率和经常性收入已经强得多的纯 AV 或 ADAS 公司，则应折价。[CV001, CV002, CV014, CV016, CV017, CV018]

8.2 市场背景与增长可及性

即便 DeepWay 尚未证明软件变现，市场背景也足够大，能支撑一个有意义的估值区间。Mordor 估计，中国公路货运市场 2025 年为 $472.77 billion，2031 年将达 $668.55 billion；ARK 则把自动驾驶交通描绘为到 2030 年的全球万亿美元级机会。这些数字并不意味着 DeepWay 今天就配得上软件倍数，但解释了为什么投资人仍积极给公司融资。按份额看，DeepWay 仍处早期：申报文件显示其在中国 2025 年 NEV 重卡市场排名第九，距离任何品类领导地位主张仍有很长跑道。竞争背景也很重要。中国正在成为辅助驾驶卡车的重要商业化场地，Inceptio 和 KargoBot 等竞争对手也分别围绕商业里程、走廊经济性和 OEM 覆盖构建自己的估值故事。因此，DeepWay 的可及上行取决于把当前卡车规模转化为持久市场份额和软件附着，而不是只靠 TAM。[CV029, CV030, CV031, CV032, CV049, CV055]

8.3 估值方法与倍数分析

收入倍数是最实用的框架，因为 DeepWay 仍在亏损，且 IPO 的确切股本和发行价在招股书草稿中仍被遮盖。DCF 会制造虚假精确，EBITDA 或盈利倍数也为时过早。因此，最干净的方法是采用分层锚定的混合 EV / 收入区间。第一层，约 1.5x 至 3x 销售额的硬件底部，反映大部分收入仍由卡车硬件产生、毛利率仅 4.9% 的现实。第二层，约 5x 至 8x 销售额的混合模型中间带，反映 DeepWay 极快增长、经营现金流转正，以及可信但尚未证明的软件上行。第三层，10x 至 15x 销售额的软件式上行，只有在天玑订阅开始变得重要、毛利率实质抬升时才合理。最新私募融资轮支持投资人看到上行可选性的判断，但公开证据仍无法解决 Pre-IPO 估值条款的确切问题。[CV022, CV023, CV024, CV025, CV026, CV027]

8.4 情景分析与 IPO 定价背景

情景分析比单一目标值更有信息量，因为 DeepWay 未来 12 至 24 个月可能把公司推向很不同的同业集合。牛市情景下，软件收入变得可见，毛利率升至 15% 以上，走廊或编队经济性创造类似服务的收入流，支撑 $6 billion 至 $8 billion 区间。基准情景下，DeepWay 继续高速增长，但主体仍是卡车 + ADAS 业务，可支撑 $3 billion 至 $4.5 billion 区间，类似对 Pony.ai 或 WeRide 估值逻辑打折。熊市情景下，硬件毛利仍薄、既有 OEM 压低价格、公开市场对中国自动驾驶公司的怀疑加剧，公司会被拉向 $0.8 billion 至 $1.8 billion 区间。TuSimple 是最关键的反向先例，因为它证明，自动驾驶卡车股票故事上市后若在治理、监管或商业化上令人失望，估值可以多快崩塌。[CV034, CV035, CV036, CV037, CV041, CV042]

8.5 关键催化剂、风险与投资人考量

最终的投资问题不是 DeepWay 有没有做出真实业务；它已经做到了。问题在于 IPO 价格是否把这种验证转化为有吸引力的回报。短期重估上行将来自克制的 IPO 定价、H1 2026 毛利率继续上行的证据、更高级编队或 L4 变现获得监管许可，以及海外扩张带来需求而非分心的证明。谨慎理由同样清楚：负权益仍是真实压力，软件收入仍可忽略，中国自动驾驶专精公司和既有卡车 OEM 都能从不同角度攻击 DeepWay 的叙事。因此，今天的公开证据支持价格敏感立场，而不是无条件买入。若采用中个位数销售额倍数框架，估值看起来公允；若 IPO 定价推入软件式区间，则偏紧；只有最终交易为公开数据中仍未解决的执行风险留下空间，估值才有吸引力。[CV010, CV011, CV012, CV015, CV038, CV047]

8.6 图表